Elevate Campuses
인도 최대 기관형 캠퍼스 내 학생 주거 플랫폼 — Hillhouse가 통제하는 ‘Good Host Spaces·ScholarZ’의 BSE/NSE 상장
Elevate Campuses는 전형적인 ‘창업자 서사형’ 상장사가 아니다. 법인은 2005년 4월 Woodstock Ambience Private Limited로 설립되었으나 학생 주거 사업은 FY18(2018년)에 개시되었고, 이후 Good Host Spaces로 사명을 바꿨다가 2025년 9월 Elevate Campuses로 재차 개명했다. 당사는 이 회사를 ‘창업자 주도 성장주’보다 ‘기관 자본이 롤업한 인프라 플랫폼’으로 분류하는 것이 분석상 타당하다고 판단한다.
2017년 Good Host Spaces를 론칭한 것으로 보도된 인물은 Nimesh Grover와 Stanley D’Britto이다(Inc42, 2021). 당시 회사는 Manipal University, OP Jindal Global University, Shoolini University 등 대학 캠퍼스 내 제3자 학생 주거 운영사로 알려졌다. 현재 경영진으로는 CEO N. R. Jayakumar, CFO Vinod Raja Rao가 공개 자료에서 확인된다. 공동창업자들의 현재 직책·지분은 확인하지 못했다.
캠퍼스 내 학생 주거 위탁운영 모델로 사업 개시. 2021년 당시 약 18,000베드·5개 도시 운영, 5만 베드 확대를 목표로 제시. 현 경영 참여 여부는 미확인.
매체가 인용한 RHP 기준 경영진. 교육·부동산·운영·재무 전반의 경험을 강점으로 제시. 상세 약력은 RHP 원문 확인 필요.
상장 후 Hillhouse 계열 Genius Bidco·Genius Rajkot가 지분 65.58%를 보유한다(상장 전 100%). 당사는 지배주주 집중도가 K-12 자산 관련자거래와 맞물려 거버넌스 변수가 된다고 평가한다.
- 2023년 인수자 ‘Alta Capital’과 RHP상 궁극 통제자 ‘Hillhouse’의 관계는 이번 조사 범위에서 공식 문서로 확인하지 못했다. 당사는 두 명칭을 동일 주체로 단정하지 않는다.
- 2021년 HDFC 지분(24.48%) 매각대금은 ₹216.18억(일부 매체)과 ₹233억(S&P 인용) 두 수치가 병존한다.
- 일부 IPO 사이트는 공동창업자를 Sajal Gupta·Naveen Changoiwala로 표기하나, 이는 Zolostays 계열 정보와 혼재된 것으로 의심되며 교차 검증되지 않았다.
Elevate는 (1) 대학 캠퍼스 내 학생 주거 자산을 직접 보유·운영하는 ‘소유형’, (2) 타인 자산을 위탁 운영하고 수수료를 받는 ‘관리형’, (3) K-12 학교 건물을 보유해 학교 운영사에 임대하는 ‘교육 인프라’의 세 축으로 구성된다. 학교 자체를 운영하지는 않는다. 소유형 계약은 대학과 50~60년 장기로 체결되며 연간 이용료 인상 조항과 최소 보장 베드 조항이 붙는 구조다.
| 지표 (₹ Cr) | FY24 | FY25 | FY26 |
|---|---|---|---|
| 영업수익 | 347.00 | 369.81 | 568.63 (+53.8%) |
| EBITDA (예외항목 제외) | 230.20 | 267.08 | 440.08 (72.9%) |
| 당기순이익 | 39.69 | 49.74 | 173.76 |
| 총차입금 | 984.71 | 1,206.60 | 4,120.53 (D/E 4.31x) |
| 소유 베드 가동률 | 99.92% | 99.47% | 89.37% |
당사의 해석: FY26 매출 급증은 2025년 9월 두바이 학교 자산 인수(₹2,137.75억 투입)와 ScholarZ 편입이 견인한 인오가닉 성격이 강하다. 같은 기간 차입금이 약 3.4배로 늘어 순부채/EBITDA는 4.98x, 이자보상배율은 1.41x로 악화됐다. 상장 자금의 ₹750억 차입 상환은 이 레버리지 부담을 덜기 위한 조치로 읽는다.
- 이익의 질: 헤드라인 EBITDA ₹545억(마진 90.3%)과 순이익 ₹173.76억에는 예외이익 ₹104.92억이 포함된다. 당사는 예외항목 제외 수치(EBITDA ₹440.08억, 세전이익 ₹98.84억)를 기준선으로 본다.
- 매출 집중: 상위 3개 대학이 FY26 매출의 61.46%(FY25 89.00%)를 차지하고, OP Jindal Global 단일 거래처가 36.97%(₹210.22억), Manipal Jaipur가 20.54%다.
- 지표 기준 혼재: Zerodha 페이지의 ’21개 도시·94,758명’은 2025.8 DRHP 기준이고, 최종 RHP는 15개 도시+UAE 1개·80,255명(2026.3)이다. 두 수치는 서로 다른 시점·범위(Pre-Acquisition Group)이므로 비교하지 않는다.
- ScholarZ 정의: RHP 기준으로는 Zolostays에서 인수한 학생 주거 관리 사업(관리 46,550베드)이나, 일부 매체는 K-12 브랜드로 서술한다. 당사는 RHP 기준을 따른다.
자금 조달의 본질은 벤처 라운드가 아니라 PE 간 지분 이전과 부채 기반 인수다. 소수지분 투자(HDFC→Warburg)에서 100% 바이아웃(2023)으로 이어졌고, 2025년 차입 인수로 대차대조표가 확대된 뒤 2026년 IPO로 디레버리징과 관계사 자산 편입을 동시에 추진한다.
Goldman Sachs 75%, HDFC 24.48% 보유 구조로 보도됨. 투자 시점·금액은 확인되지 않음.
HDFC 24.48%를 인수하고 일부 신규 자본을 투입. 기존 주주 Goldman Sachs 등이 추가 자금 지원. 당시 약 18,000베드·5개 도시 운영. (CB Insights 추정 밸류에이션 약 $117M, 2021.4)
Goldman Sachs와 Warburg Pincus가 전량 엑시트. Brookfield, Actis, Keppel Land 등이 입찰 경쟁에 거론되었다. 현 최대주주 Genius Bidco는 2023.11.21 주당 ₹591.67에 지분을 취득한 것으로 RHP 발췌본에 기재.
2025.2.28 사업양수도계약으로 Zolostays 학생 주거 관리 사업(ScholarZ, 관리 46,550베드) 인수(대가 ₹107.8억은 Entrackr 보도 기준). 9월 두바이 HIS·NLCS 학교 자산 인수로 총차입금이 ₹4,120억으로 확대. 9월 8일 Elevate Campuses로 개명, 9월 29일 DRHP(₹2,550억) 제출.
DRHP 대비 규모를 ₹2,550억에서 ₹2,100억으로 축소. 밴드 ₹343~362, 상단 ₹362 확정. 9월 22일 앵커 40곳이 ₹945억 배정(SBI MF, HDFC MF, Mirae, Bandhan, 360 ONE, White Oak, Citigroup, BofA 등 참여). 일반 청약(9/23~25) 최종 약 1.79배(QIB 2.52배, 비기관 0.84배, 리테일 1.01배). 9월 30일 NSE ₹355.10, BSE ₹356.50 시초가로 공모가 대비 소폭 할인 상장.
밸류에이션은 상단 기준 시가총액/매출 10.73x, EV/EBITDA 11.94x(예외항목 제외 시 13.23x), 상장 후 P/E 35.11x, P/B 1.49x다. RHP는 직접 비교 가능한 인도 상장 피어가 없다고 밝혀 업종 멀티플 기준선이 부재하다.
- 발행 규모: 요청하신 Zerodha 페이지는 ₹2,550억(DRHP 기준, 용도 배분 ₹1,100억/₹750억/₹700억)을 게시하고 있다. 최종 확정 규모는 ₹2,100억이며 용도는 ₹1,100억/₹750억/잔여로 바뀌었다. 본 리포트는 RHP 이후 수치를 사용한다.
- 청약배수: 최종 1.79배(Business Standard)와 1.89배(일부 매체)가 병존하며, 리테일 1.01배는 일부 기사에서 전체 배수로 잘못 인용됐다. 앵커 비중은 ₹945억/₹2,100억=45%로, 일부 매체가 인용한 ~44%는 분모를 ₹2,164억으로 잡은 값으로 추정된다.
- 상장일 종가·현재 주가: 확인 가능한 자료가 시초가까지여서 종가·시가총액 변동은 반영하지 못했다. 앵커 30일 락인 해제는 2026.10.27 예정(Paterson 인용)이다.
- 관계사 거래: ₹1,100억 K-12 인수의 매도자는 Hillhouse 계열 형제 법인이며, 하이데라바드 자산 1건에 benami 관련 통지·소송이 있다는 지적이 있다(2차 매체, RHP 원문 미확인).
인도 학생 주거 시장에는 Stanza Living, Your-Space, HooLiv 등 비상장 사업자와 대학 자체 운영 기숙사가 병존한다. 이들은 주로 캠퍼스 밖 공유주거 모델이라 직접 비교가 제한적이다. 당사는 Elevate의 구조적 우위가 ‘캠퍼스 내 독점적 접근권’에서 나온다고 평가한다.
CBRE 보고서(회사 의뢰) 기준 2위 사업자의 약 2.1배, 3위의 약 6.2배 베드(78,542베드, 2026.6.15). 그럼에도 타깃 시장(1,266만 명) 침투율은 약 0.85%에 불과해 성장 여력이 크다고 회사는 주장한다.
소유형은 대학과 장기 계약에 연간 이용료 인상·최소 보장 베드(블렌디드 약 87.55%, County·Woodstock 제외)를 둔다. 경쟁사 이용 제한 조항이 많아 해자 역할을 한다.
부지 발굴, 개발, 인수, 리포지셔닝, 운영을 내재화. Manipal Jaipur에서 룸 구성을 바꿔 5,920→6,646베드로 늘리고, Shoolini 블록 개조로 베드 19% 증가·투자수익률 20%를 기록했다고 공시.
관리 베드가 FY24 3,783 → FY25 47,377 → FY26 55,487로 급증. 소유 없이 수수료로 확장할 수 있으나 관리형은 FY26 매출의 4.92%에 그쳐 아직 수익 기여는 제한적이다.
학생 이용료가 연·학기 단위로 선납되어 운전자본 사이클이 음수. 소유 호스텔 하루 5만 식 이상 제공 등 부가 서비스(식사·세탁·헬스)로 객단가를 방어한다.
대형 글로벌 PE 계열 모기업의 딜 파이프라인과 자금 조달력이 강점. K-12 건물 임대는 학교가 세금·유지보수를 부담하는 트리플넷에 가까운 구조로 현금흐름 안정성을 더한다.
당사의 종합 판단: 우위의 질은 높지만 가격에는 이미 반영되어 있다고 본다. ① 소유 베드 가동률이 99.9%→89.4%로 하락(County 임대 종료 2025.6, Woodstock 공실 2025.9 영향)했고 ② 상위 3개 대학 매출 비중이 61%이며 ③ 순부채/EBITDA 5x 안팎에서 IPO 자금의 절반 이상이 관계사 자산 인수로 나간다. 청약 1.79배·할인 상장은 시장도 같은 논점을 가격에 반영했다는 신호로 해석한다. 향후 관전 포인트는 K-12 인수 종결, 12월 분기 실적의 가동률·이자보상배율, 앵커 락인 해제(10/27) 이후 수급이다.
- 시장 점유율·규모 우위(CBRE 2.1배/6.2배, 침투율 0.83~0.85%)는 회사 의뢰 보고서 기반으로 독립 검증되지 않았다. 침투율 분모도 11.45백만 명(AY24-25)과 12.66백만 명(AY25-26)으로 매체별 상이하다.
- Samco 등 일부 리서치는 ‘상장 이익 목적 청약’을 권고했고, SBI Securities·Swastika는 부채·밸류에이션을 이유로 중립 의견을 냈다. 어느 쪽도 독립 컨센서스로 볼 수 없다.