Xunlong Sci-Tech (鲟龙科技)
23년간 4전5기 끝에 홍콩증시에 입성한 ‘캐비어 대왕’ — KALUGA QUEEN(卡露伽) 브랜드로 글로벌 캐비어 시장의 36%를 거머쥔 중국 철갑상어 양식의 절대강자
Hangzhou Qiandaohu Xunlong Sci-Tech Co., Ltd.(杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司, 이하 ‘Xunlong’ 또는 ‘쉰룽과기’)는 2003년 4월 저장성 항저우 춘안(淳安)에서 설립된 철갑상어 양식 및 캐비어 가공 전문기업입니다. 회사는 2005년 중외합자 형태로 전환되었으며, 이후 2010년 7월 주식회사 체제로 개편해 자본시장 진입을 본격 준비해 왔습니다. 회사의 출발점은 수산 연구 분야의 엘리트 관료가 안정적 공직을 포기하고 고위험 양식업에 뛰어든 이례적인 결단에서 비롯됩니다.
왕빈은 수산과학연구원 재직 시절의 네트워크를 활용해 자본을 모집, 약 660만 위안 규모로 회사를 설립했습니다. 그러나 모(母)철갑상어가 산란 가능한 성어로 자라기까지 최소 7년에서 길게는 20년이 소요된다는 점에서, 이는 장기간 수익이 전무한 상태로 거액을 투입해야 하는 구조적으로 위험이 큰 베팅이었습니다. 2003년에는 수질이 캐비어 품질에 결정적 영향을 미친다는 판단 아래 양식장을 베이징에서 저장성 천도호(千岛湖)로 전면 이전했습니다. 그러나 이전 직후인 2003년 여름, 60년 만의 폭염이 닥치며 양식 중이던 철갑상어의 절반 이상이 폐사하는 존립 위기를 겪었습니다. 왕빈과 초기 멤버들은 매일 폐사한 어류를 수거해 무해화 처리하는 작업을 수개월간 반복하며 사업 지속 여부를 두고 고민한 것으로 알려져 있습니다.
이 위기를 넘긴 끝에 2006년 국제 기준에 부합하는 첫 캐비어 500kg을 생산, 자체 브랜드 ‘카루가(卡露伽)/KALUGA QUEEN’을 출범시켰습니다. 왕빈은 같은 해 400kg의 샘플을 직접 들고 프랑스로 건너가 세계캐비어협회(World Caviar Association) 회장에게 시음을 요청했으나 단 1g도 구매로 이어지지 못하고 품질 개선 권고만 받은 채 귀국했습니다. 그러나 반년 뒤 재방문 시 해당 인사가 운영하던 라파예트 백화점 및 샹젤리제 거리 매장에 중국산 캐비어가 입점하는 성과로 이어졌습니다. 이후 루프트한자 항공이 주관한 세계 25개 캐비어 제품 블라인드 테이스팅에서 상위권에 오르며 추가 심사를 거쳐 2010년대 루프트한자 퍼스트클래스 독점 공급 계약을 확보, 이는 회사가 글로벌 프리미엄 채널에 진입하는 결정적 이정표가 되었습니다.
1996년 중국수산과학연구원 개발처 부처장 역임(농업부 최연소 처급 간부). 1998년 사직 후 철갑상어 양식업 창업. 2003년 캐비어 사업으로 전환 후 천도호로 양식장 이전을 주도. 중국야생동물보호협회 수생야생동물보호분회 철갑상어전문위원회 주임위원 겸임 이력 보유. 직접 지분 6.36% 및 춘안카루가인·항저우카루가인·항저우쉰룽인 등 종업원지주 플랫폼을 통한 간접 지분 28.28%를 합산해 의결권 기준 34.64%를 보유한 최대주주.
2025년 5월 기존 법인주주 닝보싱쉰(宁波兴鲟)으로부터 지분 11.89%를 양수해 외부주주 중 최대 지분율을 확보(이후 추가 취득으로 12.67%). 일부 공개 매체는 천샤신을 회사의 ‘실질 지배인’으로 지칭하고 있으나, 회사는 단일 지배주주(actual controller)가 부재한 분산형 지배구조임을 명시하고 있습니다. 의결권 집중도가 낮은 이 같은 지분 구조는 과거 A주 상장 심사 과정에서 지배구조 안정성 측면의 우려 요인으로 지적된 바 있습니다.
경영진은 수산 연구기관 출신의 전문인력으로 구성되어 있습니다. 상무부총경리 샤융타오(夏永涛)와 부총경리 한레이(韩磊)는 모두 중국수산과학연구원 산하 철갑상어 번식센터 출신으로, 왕빈의 초기 동료이자 2003년 위기 당시부터 함께한 핵심 인력입니다. 이 같은 ‘산업 전문가 + 연구기관 기술 배경’의 결합은 홍콩 자본시장에서 거버넌스 및 기술 신뢰도 평가 측면의 긍정적 요소로 거론되고 있습니다.
Xunlong은 철갑상어 유전육종·생태양식·캐비어 가공·판매 및 브랜드 마케팅을 아우르는 완전 수직계열화된 밸류체인을 구축한 기업입니다. 즐릭(灼识)컨설팅 자료에 따르면 2015년부터 2025년까지 11년 연속 글로벌 캐비어 판매량 1위를 유지하고 있으며, 2025년 기준 시장점유율은 36.1%로 2위 사업자 대비 4배 이상입니다. 2021년부터 2024년까지 시장점유율은 매년 30%를 상회했습니다.
핵심 제품 — 캐비어: 핵심 브랜드 ‘KALUGA QUEEN(카루가)’은 시베리아철갑상어, 러시아철갑상어, 자체 육종 교배종 ‘쉰룽1호(鲟龙1号)’, 카루가철갑상어, 벨루가철갑상어, 아무르철갑상어 등 6개 어종의 캐비어를 생산하며 동업계 대비 가장 다양한 제품 라인업을 보유하고 있습니다. 캐비어 매출은 전체 매출의 90% 이상을 차지하는 핵심 사업으로, 회사는 1~15년령의 전(全) 연령대 철갑상어 자원을 균형 있게 보유해 안정적 출하 사이클을 확보하고 있습니다.
매출 구조 — 해외 의존도와 브랜드 전략의 이중성: 2022년부터 2025년 상반기까지 해외 매출 비중은 76.7%~80.9% 수준을 유지하고 있습니다. 다만 해외 매출 중 자체 브랜드(KALUGA QUEEN) 비중은 31~39%에 불과하며, 나머지 61~69%는 현지 인지도와 유통망을 보유한 제3자 브랜드(OEM/private label) 공급 형태로 이루어지고 있습니다. 회사 측은 이러한 구조가 현지 소비자 신뢰와 운영 역량을 활용해 핵심 시장 침투를 가속화하는 전략이라고 설명하고 있습니다.
| 제품군 | 브랜드 | 주요 채널 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 캐비어 (6개 어종) | KALUGA QUEEN (卡露伽) | 항공 퍼스트클래스, 미슐랭 레스토랑, 백화점, 정찬 행사 | 매출 비중 90%+. 글로벌 1위, 2025년 시장점유율 36.1% |
| 철갑상어육·부산물 | 천도쉰룽 (千岛寻龙) | 훠궈·외식 프랜차이즈(하이디라오 등), 마트 | 스테이크, 어두, 절임 필렛, 어골탕, 통조림, 훈제 필렛 등 |
| 캐비어 파생 소비재 | KALUGA QUEEN | 중국 내수 온·오프라인 (Tmall·JD·Douyin) | 캐비어 아이스크림·초콜릿·월병·케이크 등 ‘캐비어+’ 라이프스타일 제품 |
기술·인증 기반: 회사는 국가급 철갑상어 우량종 양식장 자격을 보유하고 있으며, 중국 캐비어 산업표준(《鲟鱼子酱》行业标准) 제정에 직접 참여했습니다. AI 기반 철갑상어 재고 자동 집계 기술과 AI 암수 감별 기술을 자체 개발해 양식 효율성을 높이고 있으며, HACCP 관리체계를 충족하는 가공 시설(취저우 소재)에서 러시아·이란 전통 수작업 공정과 현대적 저온 가공 기술을 결합해 품질을 관리하고 있습니다. 핵심 연구 인력 다수가 중국수산과학연구원 출신으로, 기술 자문 채널을 지속 유지하고 있습니다.
Xunlong의 자본조달 역사는 전형적인 벤처캐피털 라운드가 아닌, 2011년부터 약 15년에 걸친 거듭된 IPO 도전과 좌절의 기록으로 구성됩니다. 농업·양식업 특유의 생물자산 회계 불확실성과 분산된 지분 구조로 인해 A주 시장에서 세 차례 연속 고배를 마신 끝에, 2025년 신삼판(NEEQ) 자진 상장폐지를 거쳐 홍콩거래소 메인보드 상장이라는 다섯 번째 시도로 방향을 전환했습니다.
2010년 7월 주식회사 체제로 개편하며 자본시장 진입 절차를 개시했습니다. 같은 해 말 주주 자싱량메이(资兴良美)가 주당 3.90위안에 약 5% 지분을 인수했으며, 이후 해당 주주와의 매입 거래 규모가 매출·이익에서 차지하는 비중이 크다는 점이 문제로 지적되며 2011년 10월 제출한 창업판(ChiNext) 상장 신청이 2012년 8월 반려되었습니다.
2014년 9월 창업판에 재신청해 접수되었으나, 심사 기간 중이던 2014년경 자싱량메이가 별도 매매계약 분쟁 소송에서 2012년 1월 재고 실사 기록이 IPO 심사 대응을 위해 임의로 작성된 자료라고 법정 진술한 사실이 알려지며 평판 리스크가 불거졌습니다(해당 주장은 사법 문서상 명확히 입증되지는 않음). 2018년 발행심사위원회는 해외 매출의 진실성, 70%에 달하는 매출총이익률의 합리성, 재고 실사 가능성, 단일 지배주주 부재에 따른 지배구조 안정성 등을 문제 삼아 최종 불승인했습니다.
선전증시 상장사 톈방구펀(002124.SZ, 현 퉁웨이구펀 계열 사료기업의 모회사)이 기존 주주 William Houston 보유 지분 23.80%를 1억 1,500만 위안에 인수해 Xunlong의 최대주주로 올라서는 거래를 발표했으나, Xunlong 주주총회에서 부결되며 무산되었습니다. 공교롭게도 톈방 계열 닝보톈방사료(宁波天邦饲料)는 이후에도 Xunlong의 최대 사료 공급사 지위를 유지하고 있습니다.
중국증감회(CSRC)에 선전증시 메인보드 상장 신청서를 제출했으나 정식 접수 통지를 받지 못했습니다. 알려진 심사 관심사항은 해외 매출의 77% 이상을 차지하는 경소상(딜러) 의존 구조에 따른 최종 판매 통제력 및 매출 인식 정확성, 그리고 단일 지배주주 부재에 따른 의사결정 효율성 우려였습니다.
2024년 2월 베이징증권거래소 상장 지도 등록을 거쳐 같은 해 3월 신삼판(NEEQ)에 등록되었으나, 1년 6개월 만인 2025년 8월 “자체 전략 조정”을 사유로 자진 상장폐지했습니다. 이는 곧이은 홍콩 상장 추진을 위한 사전 정지 작업으로 해석됩니다.
CITIC증권(중신증권)과 CITIC증권 인터내셔널(중신건투국제)을 공동 보증인으로 선임해 홍콩거래소 메인보드 상장 신청서를 제출했습니다. 회사 측은 홍콩거래소가 국제자본시장 접근성, 자금조달 채널 다변화, 해외 비즈니스 확장에 적합한 플랫폼이라는 점을 상장지 전환의 명분으로 제시했습니다. 같은 해 12월 26일 CSRC는 모집자금의 해외투자 해당 여부 및 관련 인허가 이행 여부 등에 대한 보충 설명을 요구했습니다.
2026년 5월 22일 홍콩거래소 상장 심사를 통과했습니다. 공모가는 주당 HK$75.50으로 확정되었으며, 최종적으로 신주 1,633만 주를 매출해 순조달액 약 HK$11.5억(약 미화 1.47억 달러)을 확보했습니다. 일반청약은 2,134배, 국제기관 청약은 19배 초과청약을 기록했습니다. 글로벌 최대 자산운용사 BlackRock이 3,000만 달러를 투자하고 Barings(霸菱)도 동참하는 등 8개 기관이 기초투자자(cornerstone investor)로 참여해 발행 물량의 약 49.9%를 인수했습니다. 2026년 6월 30일 상장 첫날 시초가가 공모가 대비 36.4% 높게 형성된 뒤 종가 기준 51% 급등한 HK$114에 마감했습니다.
공개된 매체별로 연도 구간이 다른 재무 수치가 혼재되어 있습니다. 상장예비심사 신청서(2025.10) 기준 2022~2024년 매출은 4.91억 위안 → 5.77억 위안 → 6.69억 위안(연평균 16.7% 성장), 순이익은 2.34억 위안 → 2.73억 위안 → 3.24억 위안(연평균 17.8% 성장)으로 공시되어 있습니다. 반면 상장 직후(2026.06) 일부 매체는 “직전 연도(2025년)” 매출이 7.69억 위안(전년 대비 +14.9%), 순이익이 3.63억 위안(전년 대비 +17.8%)이라고 보도했습니다. 두 수치 체계 간 연도 구간 및 증가율 산식이 정확히 일치하지 않아, 본 보고서는 두 출처를 병기하며 투자 판단 시 회사의 최종 연차보고서 원문 확인을 권고합니다.
캐비어 산업은 모철갑상어가 산란 가능한 성어로 자라기까지 최소 7년에서 최대 20년이 소요되는 극단적인 장기 자본집약적 구조를 가지고 있어, 후발주자의 신규 진입이 구조적으로 매우 어렵습니다. Xunlong은 이러한 업종 특성을 22년 이상 축적된 생물자산 포트폴리오와 글로벌 유통망으로 전환해 압도적인 시장 지배력을 구축했습니다.
1~15년령에 걸친 완전한 연령대 사육 체계를 보유해 약 1.4만 톤 규모의 철갑상어 재고를 운용 중입니다. 신규 진입자는 최소 7년의 무수익 사육 기간을 감내해야 하므로, 이미 형성된 전 연령대 재고 자체가 단기간에 복제 불가능한 핵심 진입장벽으로 작동합니다.
2015년 이후 11년 연속 글로벌 캐비어 판매량 1위를 유지하고 있으며, 2025년 시장점유율 36.1%는 2위 사업자 대비 4배를 상회하는 압도적 격차입니다. 이는 단순 규모의 경제를 넘어, 장기간 누적된 양식 기술·바이어 네트워크·품질 신뢰도가 결합된 결과로 해석됩니다.
루프트한자·싱가포르항공·캐세이퍼시픽 퍼스트클래스, 파리·뉴욕 미슐랭 3스타 레스토랑 27곳, 오스카 만찬 등 검증에 수년이 소요되는 초고가 프리미엄 채널을 다수 확보하고 있습니다. 이러한 레퍼런스는 신규 진입자가 단기간에 획득하기 어려운 브랜드 신뢰 자산입니다.
국가급 철갑상어 우량종 양식장 자격, 자체 교배종 ‘쉰룽1호’ 개발, AI 기반 재고 자동 집계·암수 감별 기술 등 기술 자산을 보유하고 있으며, 중국 캐비어 산업표준 제정에 직접 참여해 업계 기준을 주도하는 위치에 있습니다.
육종-양식-가공-브랜드-유통 전 과정을 자체 보유해 품질 관리와 원가 통제를 동시에 확보하고 있습니다. 8개 양식 기지와 2개 가공 기지(HACCP 인증)를 통해 공급망 전반의 추적 가능성과 일관된 품질을 유지하고 있습니다.
캐비어 아이스크림·초콜릿·월병·케이크 등 전통적 정찬 식자재를 넘어선 파생 소비재 라인업을 통해 중국 내 젊은 소비층에게 캐비어 문화를 확산시키고 있습니다. 국내 매출 비중이 아직 20% 내외에 불과해 향후 성장 여력이 상당한 것으로 평가됩니다.
BlackRock·Barings 기초투자 참여가 시사하는 것: 시가총액 규모가 크지 않은 본 IPO에 글로벌 최대 자산운용사 BlackRock이 3,000만 달러를 투자하고 외국계 장기투자 펀드 Barings가 동참한 것은, 통상 외국계 롱온리 펀드의 최소 투자 규모 문턱을 넘기 어려운 중소형 홍콩 IPO 시장에서 이례적인 신뢰 신호로 해석됩니다. 이는 희소성 있는 업종 지위와 장기간 검증된 수익성에 대한 국제 자본시장의 평가로 풀이됩니다.
Xunlong은 이미 흑자 전환을 마친 안정적 현금흐름 기업으로, 2025년 상반기 기준 순이익률이 58.3%에 달해 동기간 귀주모태주(贵州茅台)의 매출순이익률(약 52.6%)을 상회할 정도로 높은 수익성을 시현하고 있습니다. 다만 이러한 외형적 고수익성 이면에는 농업·양식업 특유의 회계적 변동성과 구조적 의존도 리스크가 자리하고 있습니다.
2025년 말 기준 생물자산(철갑상어 치어·미성숙 및 성숙 암컷·수컷 철갑상어) 장부가액은 약 17.5억 위안으로 총자산의 83.1%를 차지합니다. 이는 관측 불가능한 가정(시장가격 추정치, 할인율 등)에 기반한 3단계(Level 3) 공정가치 평가 방식으로 산정되며, 외부 투자자가 단순 실사로 검증하기 어렵습니다. 실제로 2024년에는 랴오닝 자회사가 여름 홍수 피해를 입어 생물자산 공정가치가 약 2,488만 위안 감소했고, 그 결과 생물자산 공정가치 변동을 반영한 매출총이익률은 -2.9%(매출총손실)까지 하락한 바 있습니다. 반면 공정가치 변동 효과를 제외한 매출총이익률은 65~71% 수준으로 유지되어, 두 지표 간 괴리가 매우 크다는 점에 유의할 필요가 있습니다.
기회 요인으로는 ▲글로벌 야생 철갑상어 자원 고갈에 따른 구조적 공급 제약과 7~20년에 달하는 양식 사이클이 만들어내는 높은 진입장벽 ▲아직 전체 매출의 20% 내외에 불과한 중국 내수 시장의 성장 여력(훠궈·디저트 등과의 컬래버레이션을 통한 대중화 추세) ▲BlackRock·Barings 등 글로벌 장기투자자의 기초투자 참여가 입증하는 국제 자본시장의 신뢰 ▲홍콩 상장을 통한 브랜드 신용도 제고 및 향후 해외 M&A·전략적 투자 재원 확보 가능성을 들 수 있습니다.
리스크 요인으로는 ▲생물자산 공정가치 평가의 주관성과 천재지변(홍수·폭염 등)에 따른 변동성 ▲2025년 상반기 기준 80.9%에 달하는 해외 매출 의존도로 인한 미·유럽 지정학적 리스크 및 통상 정책 노출 ▲해외 매출의 60% 이상이 제3자 브랜드 공급에 의존해 최종 소비자 접점과 브랜드 가치 통제력이 제한적이라는 점 ▲상위 5개 공급사 매입 비중이 60~69%에 달하는 사료·원자재 공급망 집중도 ▲2011년·2014년·2022년 세 차례에 걸친 A주 상장 실패 이력과 관계사 거래를 둘러싼 과거 소송상 의혹 제기 등 거버넌스 측면의 평판 오버행 ▲단일 지배주주 부재에 따른 분산된 지분 구조 ▲2022~2025년 상반기 누적 약 3.59억 위안에 달하는 대주주 현금배당이 IPO 직전 시점에 집중되었다는 점에서 비롯되는 시장의 우려를 들 수 있습니다.